นักปราชญ์ยังรู้พลั้ง 3 ความพลาดของนักเศรษฐศาสตร์ชื่อก้องโลก

ตั้งแต่ศตวรรษที่ 19 เป็นต้นมา สารพัดทฤษฎีทางการเงินได้ถูกคิดค้นขึ้นผ่านสมการที่ดูน่าเวียนหัว ภายใต้สมมติฐานที่ค่อนข้างหลุดโลก เช่น นักลงทุนทุกคนมีเหตุมีผลและจะลงทุนเหมือนกัน หรือการประยุกต์สมการการเคลื่อนที่แบบสุ่มของโมเลกุลของไหลเข้ากับการประเมินมูลค่าสินทรัพย์ทางการเงิน

หลายคนอาจแปลกใจ หากผมบอกว่าทฤษฎีดังกล่าวยังได้รับการยอมรับอย่างแพร่หลาย และสอนกันอยู่ในห้องเรียนนักการเงินรุ่นใหม่อยู่ทุกเมื่อเชื่อวัน แถมเหล่าผู้คิดค้นทฤษฎีเหล่านั้นยังได้รับรางวัลเพื่อระลึกถึงอัลเฟรด โนเบล สาขาเศรษฐศาสตร์อีกด้วย

แต่อย่างว่าแหละครับ นักปราชญ์ก็ยังรู้พลั้ง ในบทความนี้ ผู้เขียนขอรวบรวมเรื่องราวข้อผิดพลาดของสามนักเศรษฐศาสตร์ผู้คิดค้นสมการหรือทฤษฎีเปลี่ยนโลก ที่อาจสร้างความย่อยยับตั้งแต่ระดับการจัดการเงินส่วนบุคคล ไปจนถึงถูกกล่าวหาว่าเป็นต้นเหตุของวิกฤตเศรษฐกิจโลก

กลยุทธ์การลงทุนแบบไร้เดียงสา ของเจ้าพ่อทฤษฎีพอร์ตโฟลิโอสมัยใหม่

แฮร์รี มาร์โควิตซ์ (Harry Markowitz) ผู้ได้รับรางวัลเพื่อระลึกถึงอัลเฟรด โนเบล สาขาเศรษฐศาสตร์ พ.ศ. 2533 มีทฤษฎีสำคัญคือทฤษฎีพอร์ตโฟลิโอสมัยใหม่ (Modern Portfolio Theory) ว่าด้วยความเสี่ยงและผลตอบแทนจากการลงทุนในสินทรัพย์สองประเภทขึ้นไป

หัวใจของทฤษฎีดังกล่าว คือ การกระจายความเสี่ยงโดยลงทุนในสินทรัพย์หลายประเภท เกิดเป็นพอร์ตโฟลิโอที่จะสร้างผลตอบแทนที่คาดหวังสูงสุด ณ ระดับความเสี่ยงหนึ่งๆ ซึ่งจะอยู่เส้นพอร์ตโฟลิโอมีประสิทธิภาพ (Efficient Frontier) หลักการดังกล่าวฉายภาพให้เห็นอย่างชัดเจนถึงพลังของการกระจายความเสี่ยง โดยสร้างผลตอบแทนที่เพิ่มขึ้นได้ ณ ระดับความเสี่ยงเท่าเดิม

แน่นอนครับ สมการดังกล่าวก็ยังคงฮอตฮิตติดลมบนจวบจนปัจจุบัน โดยเปรียบเสมือนสมการพื้นฐานในการตัดสินใจกระจายการลงทุนในสินทรัพย์ประเภทต่างๆ ที่ยังไม่มีใครมาโค่นแชมป์ลงไปได้

หลายคนอาจคาดหวังการนำทฤษฎีไปปฏิบัติในชีวิตของอาจารย์มาร์โควิตซ์ และหวังลอกเลียนแนวทางการลงทุนของเจ้าพ่อหลักการกระจายความเสี่ยง แต่หากได้ทราบว่าท่านลงทุนอย่างไรเพื่อเก็บไว้ใช้ในยามเกษียณ ก็อาจต้องเจอกับความผิดหวัง (ปนแอบขำ) ไม่ได้ เพราะอาจารย์แกลงทุนโดยซื้อหุ้นกับตราสารหนี้อย่างละครึ่ง!

อืม… ขอเวลาทำใจสักนิดนะครับ เพราะปรมาจารย์ผู้คิดค้นทฤษฎีพอร์ตโฟลิโอสมัยใหม่กลับจัดพอร์ตฯ การลงทุนตัวเองตามกลยุทธ์การกระจายความเสี่ยงแบบไร้เดียงสา (Naive Diversification) หรือการหารเท่าทุกๆ ทางเลือก โดยหวังว่าความเสี่ยงจะหักกลบลบกันได้เองแหละ ไม่ต้องไปใส่ใจในรายละเอียดมากนักหรอก อิอิ

ความมักง่ายดังกล่าวพบเห็นได้ทั่วไปในนักลงทุนมือใหม่ หรือผู้ที่ไม่มีความรู้ทางการลงทุน ริชาร์ด เธเลอร์ (Richard Thaler) นักเศรษฐศาสตร์ผู้ได้รับรางวัลโนเบลเมื่อ พ.ศ. 2560 ได้แนะนำแนวทางการแก้ปัญหาโดยเสนอให้นายจ้างมี ‘ทางเลือกตั้งต้น (Default Option)’ เป็นพอร์ตโฟลิโอที่มีประสิทธิภาพและเหมาะสมกับระดับความเสี่ยงของลูกจ้าง แทนที่จะปล่อยให้ลูกจ้างเลือกจัดพอร์ตโฟลิโอด้วยตนเอง และมักจบลงที่การหารเท่า

นี่คือตัวอย่างแรกของปรมาจารย์ผู้คิดค้นทฤษฎีภายใต้สมมติฐานว่ามนุษย์ทุกคน ‘มีเหตุมีผล’ แต่กลับไม่ใช้เหตุผลสักเท่าไรนักในการจัดการเงินของตัวเอ

สุนัขแว้งกัดเจ้าของ ว่าด้วยกองทุนของนักเศรษฐศาสตร์ผู้คิดค้นสมการคำนวณมูลค่าออปชัน แบล็ค-โชลส์

ไมรอน โชลส์ (Myron Scholes) และ โรเบิร์ต เมอร์ตัน (Robert Merton) ผู้ได้รับรางวัลเพื่อระลึกถึงอัลเฟรด โนเบล สาขาเศรษฐศาสตร์ พ.ศ. 2540 โดยไมรอน โชลส์ เป็นผู้ร่วมคิดค้นสมการคำนวณมูลค่าออปชันร่วมกับฟิชเชอร์ แบล็ค (Fischer Black) หรือที่หลายคนคุ้นเคยกันดีในชื่อแบบจำลองคำนวณมูลค่าออปชัน แบล็ค-โชลส์-เมอร์ตัน (Black-Scholes-Merton Options Pricing Model) ส่วนโรเบิร์ต เมอร์ตัน คืออีกหนึ่งนักการเงินผู้เชี่ยวชาญด้านตราสารอนุพันธุ์ร่วมยุคสมัย และเป็นผู้วางรากฐานการประเมินมูลค่าออปชันให้กับแวดวงวิชาการ

แบบจำลองดังกล่าวได้รับความนิยมอย่างมาก เพราะเหล่าเทรดเดอร์สามารถหยิบตัวแปรซึ่งส่วนใหญ่คำนวณได้จากข้อมูลในตลาดมาใส่ในสมการ เพียงเท่านี้ คุณก็จะได้มูลค่าทางทฤษฎีของออปชัน ง่ายเพียงปลายนิ้วสัมผัส ตลาดตราสารอนุพันธ์เติบโตอย่างต่อเนื่องและถึงจุดสูงสุดราว พ.ศ. 2550 ซึ่งมีมูลค่าการซื้อขายอยู่ที่ 1 พันล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ

ชื่อเสียงอันโด่งดังของนักวิชาการทั้งสองท่านกระโดดลงสนามการเงินในฐานะผู้เล่น โดยได้รับเชิญจากเฮดจ์ฟันด์ Long-Term Capital Management (LTCM) ให้มานั่งเก้าอี้ผู้บริหาร ร่วมกับเหล่าพ่อมดการเงินร่วมสมัยอีกหลายชีวิต โดยได้รับเงินลงทุนตั้งต้นสูงถึง 1.25 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และใช้กลยุทธ์หลักในการลงทุนคืออิงตามทฤษฎีอย่างแบบจำลองคำนวณมูลค่าออปชัน แบล็ค-โชลส์-เมอร์ตัน เป็นต้น

หลักคิดพื้นฐานสำหรับการลงทุนโดยอิงตามทฤษฎี คือ นักลงทุนจะเชื่อมั่นว่ามูลค่าที่คำนวณได้จากแบบจำลองคือมูลค่าที่แท้จริงของตราสารทางการเงินนั้นๆ เช่น คอลออปชันหุ้น MMT คิดมูลค่าตามแบบจำลองได้ 100 บาทต่อหนึ่งสัญญา แต่ในตลาดปัจจุบัน มีการซื้อขายคอลออปชันหุ้น MMT ในราคา 95 บาท ดังนั้น นักลงทุนสามารถเข้าซื้อคอลออปชันดังกล่าวได้และทำกำไรโดยไม่มีความเสี่ยง ภายใต้สมมติฐานว่าในอนาคตอันใกล้ ราคาของคอลออปชันจะเป็นไปตามแบบจำลอง

LTCM เติบโตอย่างก้าวกระโดดและเป็นที่จับตามองจากทั้งตลาด เพราะภายในเวลา 2 ปี มูลค่าของกองทุนก็พุ่งขึ้นเป็น 140 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และสร้างกำไรสูงถึง 2.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปีดังกล่าว แต่เมื่อเข้าสู่ปีที่ 3 เส้นทางก็เริ่มไม่ได้โรยด้วยกลีบกุหลาบ เพราะเหล่ากองทุนเจ้าอื่นเริ่มลอกเลียนกลยุทธ์การลงทุนของ LTCM ทำให้กำไรที่ได้น้อยลงทุกที แต่สิ่งที่ทำให้ LTCM เกือบล้มละลายคือวิกฤตเศรษฐกิจ พ.ศ. 2540

ไม่ต้องมองไปที่ไหนไกลครับ วิกฤตที่ว่าก็คือวิกฤตต้มยำกุ้งหลังจากประเทศไทยลอยตัวค่าเงินบาท และทำให้ระบบการเงินในหลายต่อหลายประเทศผันผวนไปตามๆ กันนั่นเอง

นี่คือจุดบกพร่องของแบบจำลองทางทฤษฎี เนื่องจากทุกตัวแปรอิงจากข้อมูลในอดีต ทำให้ยากที่จะประเมินเหตุการณ์ไม่คาดฝันในอนาคตอันใกล้ วิกฤตการณ์ดังกล่าวทำให้ LTCM เกือบเอาตัวไม่รอดเพราะบางวันขาดทุนหลักหลายร้อยล้าน จนผู้บริหารต้องวิ่งระดมเงินทุนมาอุดรูรั่วกันจ้าละหวั่น ท้ายสุด ธนาคารกลางสหรัฐฯ ต้องเข้ามามีบทบาทในการระดมเงินจากธนาคารขนาดใหญ่รวมมูลค่า 3.65 พันล้านดอลลาร์สหรัฐเพื่ออุดหนุน LTCM โดยมองว่าหากกองทุนดังกล่าวล้ม จะส่งผลเสียต่อระบบเศรษฐกิจในภาพกว้าง

เรื่องราวของ LTCM ถูกถ่ายทอดออกมาในสารคดีชื่อว่า พนันล้านล้าน (Trillion Dollar Bet) พร้อมกับกระแสคำถามต่อบทบาทธนาคารกลางที่ต้องเอาเงินภาษีของประชาชนไป ‘อุ้ม’ เหล่านักการเงินที่รับความเสี่ยงเกินกว่าที่จะรับได้แล้วเกิดความผิดพลาด โดยสรุปเป็นประโยคสั้นๆ ว่าบริษัทหรือกองทุนเหล่านี้ “ใหญ่เกินกว่าที่จะปล่อยให้ล้ม” เหล่านักเก็งกำไรจึงดูไม่ค่อยได้รับบทเรียนสักเท่าไรจากเหตุการณ์ดังกล่าว จึงไม่น่าแปลกใจที่วิกฤตการเงินวนกลับมาซ้ำรอยอีกครั้งในชั่วระยะเวลาเพียง 10 ปีให้หลัง

อย่างไรก็ดี ไมรอน โชลส์ ก็ออกมาปกป้องแบบจำลองของตัวเองหลังจากเกิดวิกฤตว่าเหตุการณ์ที่เกิดขึ้น “ไม่เกี่ยวข้องกับเรื่องของสมการหรือแบบจำลอง” แต่เป็นเพราะ “กองทุนไม่มีความสามารถที่จะรองรับแรงกระแทกจากวิกฤตเศรฐกิจที่เกิดขึ้นในช่วงเวลาดังกล่าว”

สมมติฐานตลาดมีประสิทธิภาพ ในโลกที่ตลาดไม่มีประสิทธิภาพ

ยูจีน ฟามา (Eugene Fama) ผู้ได้รับรางวัลเพื่อระลึกถึงอัลเฟรด โนเบล สาขาเศรษฐศาสตร์ พ.ศ. 2556 นักวิชาการเศรษฐศาสตร์การเงินที่ทรงอิทธิพลทางความคิดอันดับต้นๆ ของโลก โดยมีผลงานชิ้นสำคัญคือสมมติฐานตลาดมีประสิทธิภาพ (Efficient Market Hypothesis: EMH) ซึ่งเป็นรากฐานของหลายทฤษฎีและแบบจำลองประเมินมูลค่าสินทรัพย์ในโลกการเงิน

ข้อสมมติฐานดังกล่าวแบ่งประสิทธิภาพของตลาดออกเป็น 3 ระดับ คือ

• มีประสิทธิภาพระดับเข้มแข็ง (Strong form Efficiency) ในตลาดนี้จะไม่มีใครทำกำไรได้เกินปกติ เนื่องจากราคาหลักทรัพย์ที่ซื้อขายอยู่ในตลาดจะสะท้อนข้อมูลทั้งข้อมูลภายใน และข้อมูลที่เปิดเผยต่อสาธารณะแล้ว
• มีประสิทธิภาพระดับกึ่งเข้มแข็ง (Semi-Strong form Efficiency) ในตลาดนี้ ราคาหลักทรัพย์จะสะท้อนจากข้อมูลสาธารณะทั้งหมดที่เผยแพร่อยู่ ณ ขณะนั้น โดยผู้ที่จะทำกำไรได้คือกลุ่มคนที่ใช้ข้อมูลภายในองค์กร
• มีประสิทธิภาพระดับอ่อน (Weak form Efficiency) ในตลาดนี้ ราคาหลักทรัพย์จะสะท้อนจากแนวโน้มราคาในอดีต นักลงทุนที่ใช้แบบจำลองซึ่งอิงจากราคาในอดีตเพื่อคาดการณ์ราคาหุ้นในอนาคตจะไม่สามารถทำกำไรได้

หากใครอ่านด้านบนแล้วยังงงๆ ผู้เขียนขอสรุปทฤษฎีนี้แบบรวบรัดว่า “ราคาหุ้นที่ขายอยู่ในตลาด คือมูลค่าที่แท้จริง ซึ่งประเมินโดยเหล่านักลงทุนที่มีเหตุมีผล และคำนึงถึงข้อมูลข่าวสารทุกอย่างแล้ว” แน่นอนว่าเหล่าผู้สมาทานสมมติฐานดังกล่าวเป็นสรณะย่อมเชื่อว่าตลาดที่ดีคือตลาดที่ไม่มีการกำกับดูแลมากเท่าไหร่ เพราะเหล่านักลงทุนในตลาดผู้ชาญฉลาดจะสร้าง ‘มือที่มองไม่เห็น’ ขยับราคาหลักทรัพย์ให้เป็นมูลค่าที่แท้จริงอยู่เสมอ

แหม! อ่านแล้วอดไม่ได้ที่จะทำเสียงกระแนะกระแหนคนคิดทฤษฎี เพราะจะไปมีที่ไหนในโลกที่เหล่านักลงทุนมีเหตุมีผล แถมยังคำนึงถึงข้อมูลอย่างรอบด้านก่อนทำการซื้อขายหลักทรัพย์ ที่เห็นกันก็มีแต่เทรดแบบเช้าชามเย็นชาม ขี่กระแสตามข่าวที่เชื่อได้บ้างไม่ได้บ้างนั่นแหละ

แต่ถึงเราจะไม่เชื่อ แต่นักเศรษฐศาสตร์การเงิน ผู้บริหาร รวมถึงเหล่าเทรดเดอร์บางส่วนกลับรู้สึก ‘อิน’ กับทฤษฎีดังกล่าว และเชื่อว่าราคาที่ซื้อขายกันอยู่ในปัจจุบันน่าจะสะท้อนมูลค่าที่แท้จริงของหลักทรัพย์นั้นๆ

เพราะแบบนี้แหละครับ หลังจากเศรษฐกิจอเมริกาพังครืนเพราะฟองสบู่ซับไพรม์แตกดังโพละ และตราสารหนี้ที่มีสินทรัพย์จำนองค้ำประกัน (Mortgage-Backed Securities) ซึ่งเหล่าบริษัทจัดลำดับเครดิตนั่งยันนอนยันว่า “ดี๊ดี” ราคาดิ่งเหวจนกลายเป็นเศษกระดาษ นักเศรษฐศาสตร์ นักลงทุน รวมถึงนักข่าวธุรกิจ ต่างก็ชี้นิ้วมาที่ทฎษฎี EMH ว่าคือจุดเริ่มต้นของวิกฤตเศรษฐกิจ เนื่องจากไปฝังความคิดให้กับเหล่าผู้นำในแวดวงการเงินว่า “ตลาดมีประสิทธิภาพ”

หลังจากวิกฤตการเงินดังกล่าว EMH ถูกหยิบมาถกเถียงอภิปรายอย่างกว้างขวางทั้งในแวดวงวิชาการและแวดวงสาธารณะ ทำให้ได้เห็นถึงข้อจำกัดจากสมมติฐานของทฤษฎีดังกล่าว เช่น สมมติฐานที่ว่ามนุษย์มีเหตุผล ก่อนที่กระแสสังคมจะเบนความสนใจไปยังเศรษฐศาสตร์กระแสรองอย่างเศรษฐศาสตร์พฤติกรรม (Behavioral Economics) ซึ่งมีหัวเรี่ยงหัวแรงหลักคือ แดเนียล คาฮ์นะมัน (Daniel Kahneman) และริชาร์ด เธเลอร์ (Richard Thaler) ที่มองว่ามนุษย์เป็นสิ่งมีชีวิตที่มีขอบเขตการใช้เหตุผลที่จำกัดซึ่งนำไปสู่การตัดสินใจที่ผิดพลาดรวมถึงอคติต่างๆ

อย่างไรก็ดี แม้ว่าเศรษฐศาสตร์พฤติกรรมจะได้รับความสนใจอย่างมาก แต่สาขาดังกล่าวก็ยังไม่มีเครื่องมือสำหรับการจัดพอร์ตโฟลิโอ การประเมินมูลค่าตราสารอนุพันธ์ หรือทฤษฎีที่เป็นพื้นฐานในการประเมินราคาหรือผลตอบแทนที่คาดหวังจากตลาดหุ้น นักการเงินในปัจจุบันก็ต้องเรียนจากหลักการคลาสสิกซึ่งบางทฤษฎีถูกคิดค้นมาเป็นเวลาร่วม 50 ปี แม้ได้พิสูจน์หลายต่อหลายครั้งแล้วว่าชีวิตจริงไม่ได้เป็นไปอย่างที่บอกไว้ในตำรา

แน่นอนว่าทฤษฎีเป็นเรื่องที่ขาดไม่ได้ แต่ก็อย่าลืมกาดอกจันตัวใหญ่ๆ ไว้หน่อยนะครับว่าแบบจำลองเหล่านั้นสร้างขึ้นภายใต้สมมติฐานอะไรบ้าง เพื่อไม่ให้ประวัติศาสตร์ซ้ำรอย (หลังจากซ้ำมาแล้วหลายครั้ง)

เอกสารประกอบการเขียน

• The Epic Story Of How A ‘Genius’ Hedge Fund Almost Caused A Global Financial Meltdown
• Black-Scholes: The maths formula linked to the financial crash
• Efficient Market Hypothesis and Financial Crisis
• Efficient Markets Hypothesis
• Modern Portfolio Theory – MPT