เมื่อราว 7 ปีก่อน หลังจากเรียนจบปริญญาตรีใหม่หมาด เริ่มทำงานได้ไม่นาน และต้องการลงทุนเพื่อให้เงินงอกเงย ผมได้เข้าไปเปิดบัญชีกองทุนในธนาคารแห่งหนึ่ง หลังจากจัดการเรื่องเอกสารเสร็จสรรพ คำถามต่อมาคือจะซื้อกองทุนไหนดีเพื่อประเดิมสมุดบัญชีใหม่เอี่ยม

จากวิชาการเงินที่ร่ำเรียนมา 4 ปี ผมตอบไปอย่างมั่นใจว่ากำลังมองหากองทุนที่ลงทุนโดยอิงสัดส่วนตามดัชนีตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย จะเป็น SET50 หรือ SET100 ก็ได้ไม่ว่ากันขอเพียงอิงดัชนีเหล่านั้นก็เพียงพอ

สาเหตุที่ผมต้องการลงทุนในกองทุนดัชนี (Index Fund) ก็เนื่องจากตามสมมติฐานตลาดมีประสิทธิภาพ (Efficient Market Hypothesis) ซึ่งเสนอโดยนักเศรษฐศาสตร์รางวัลโนเบลยูจีน ฟามา (Eugene Fama) ที่ระบุว่าราคาหลักทรัพย์ซึ่งซื้อขายในตลาดคือราคาที่สะท้อนข้อมูลข่าวสารทั้งหมดเกี่ยวกับบริษัทนั้นๆ โดยนักลงทุนซึ่งได้รับข้อมูลโดยสมบูรณ์ได้ประมวลข้อมูลดังกล่าวแล้วนำมาคำนวณเป็นมูลค่ายุติธรรม

ตัวอย่างเช่น หุ้น MMT ซื้อขายกันในตลาด 100 บาท เมื่อบริษัทชนะประมูลโครงการหนึ่งได้ทำให้มูลค่ายุติธรรมของหุ้น MMT เพิ่มขึ้นไปเป็น 110 บาท ภายใต้สมมติฐานตลาดมีประสิทธิภาพ ข่าวดังกล่าวจะกระจายไม่ต่างจากไฟลามทุ่ง จนราคาหุ้น MMT ที่ซื้อขายในตลาดปรับขึ้นไปเป็น 110 บาท

เมื่อทุกคนมีข่าวสารเท่าเทียมกันดังนั้นจึงไม่มีใครที่จะสามารถ ‘เอาชนะตลาด’ ได้ กล่าวคือได้ผลตอบแทนเหนือกว่าตลาดได้ ณ ระดับความเสี่ยงเดียวกัน หากเชื่อในสมมติฐานนี้ มงกุฎกลยุทธ์การลงทุนที่ดีที่สุดก็จะตกเป็นของการลงทุนเลียนแบบตลาด นั่นก็คือกองทุนโดยอิงตามดัชนีนั่นเอง

แต่พนักงานตรงข้ามเคาน์เตอร์ก็ทำเอาผมฝันสลาย เมื่อเธอตอบกลับมาอย่างมั่นใจเช่นกันว่า “ตอนนี้บริษัทยังไม่มีกองทุนดัชนีค่ะ สนใจดูกองทุนอื่นแทนไหมคะ” ผมได้แต่ยิ้มแหะๆ ตอบกลับไปแล้วจิ้มเลือกกองทุนตลาดเงินความเสี่ยงต่ำเพื่อลงทุนไปพลางๆ

กองทุนเชิงรับ (Passively Managed Fund) ที่ผู้จัดการกองทุนเลือกหุ้นตามดัชนีซึ่งเผยแพร่ต่อสาธารณะได้กลับมาเป็นที่กล่าวถึงอย่างมากอีกครั้ง เนื่องจากผลตอบแทนระยะยาวที่ ‘เอาชนะ’ กองทุนที่มีการจัดการเชิงรุก (Actively Managed Funds) ซึ่งเป็นกองทุนที่มีทีมนักวิเคราะห์คร่ำเคร่งกับการหาหุ้นที่มีผลประกอบการโดดเด่นและซื้อขายอยู่ ณ ระดับราคาที่ต่ำกว่ามูลค่ายุติธรรม แต่ในทางกลับกัน ก็มีผู้เชี่ยวชาญซึ่งเคยทำนายฟองสบู่สินเชื่อซึ่งทำให้เกิดวิกฤติซับไพรม์เมื่อ ค.ศ. 2009 ออกมาเตือนว่ากองทุนดัชนีจะเป็นระเบิดเวลาลูกใหม่ที่ในอนาคตจะกลายเป็นฟองสบู่และพาเศรษฐกิจลงเหวอีกครั้ง

ในบทความนี้ ผู้เขียนจะพาไปรู้จักว่ากองทุนดัชนีคืออะไร ดีกว่ากองทุนประเภทอื่นๆ หรือไม่ และปัญหาที่มาพร้อมกับกองทุนดังกล่าวซึ่งอาจกลายเป็นสาเหตุของฟองสบู่ครั้งใหม่

รู้จักกองทุนดัชนี กลยุทธ์การลงทุนแบบจืดชืดแต่ทรงประสิทธิผล

ภาพผู้จัดการกองทุนในจินตนาการของใครหลายคนน่าจะเป็นกลุ่มคนมีความรู้ วิเคราะห์ทุกมิติของงบการเงิน อ่านโครงการลงทุนใหม่ในอนาคตของบริษัท และพิจารณาสภาพเศรษฐกิจที่อาจส่งผลต่อมูลค่าบริษัท ทำงานหามรุ่งหามค่ำเพื่อเฟ้นหาหลักทรัพย์ที่ไม่ต่างจากเพชรในตมเพื่อฉวยจังหวะที่ตลาดยังไม่รับรู้ว่ามีเพชรเม็ดงามซ่อนอยู่ ซื้อหลักทรัพย์นั้นไว้รอวันที่เพชรเปล่งประกายแล้วฟันกำไรก้อนงาม 

ตัวอย่างเช่น บริษัท MMT เป็นธุรกิจหน้าใหม่ที่เน้นการรีไซเคิลพลาสติก ในอดีต นักลงทุนอาจตีราคาหุ้นอยู่ที่ 100 บาท แต่นักวิเคราะห์ของกองทุนหนึ่งอาจมองว่าเทรนด์รักษ์สิ่งแวดล้อมกำลังจะมา และราคายุติธรรมของหุ้น MMT อาจเพิ่มสูงขึ้นเป็น 130 บาทในปลายปีหน้า กองทุนดังกล่าวจึงเข้ากว้านซื้อหุ้น MMT และหากนักวิเคราะห์คนดังกล่าวคาดเดาเทรนด์ได้ถูกต้องก็จะฟันกำไรก้อนงามไปถึง 30 เปอร์เซ็นต์ ในขณะที่ผลตอบแทนเฉลี่ยของตลาดหลักทรัพย์ในไทยแม้แต่ในปีที่ผลตอบแทนดีอย่าง พ.ศ. 2559 ยังได้ผลตอบแทนเพียง 18 เปอร์เซ็นต์เท่านั้น

ภาพดังกล่าวคือกองทุนเชิงรุก (Active Fund) ที่มีเป้าหมายคือเอาชนะผลตอบแทนเฉลี่ยในตลาดนั่นเอง

ในห้วงเวลาที่ยังไม่มีกองทุนดัชนี พอล ซามูเอลสัน (Paul Samuelson) นักเศรษฐศาสตร์ชื่อดังได้เขียนโจมตีว่าเหล่าผู้จัดการกองทุนซึ่งมีหน้าที่หลักคือเฟ้นหาหุ้นที่จะสร้างผลตอบแทนเหนือตลาดควร ‘เลิกทำธุรกิจซะ’ เพราะเขาไม่พบหลักฐานที่สนับสนุนว่าผู้จัดการกองทุนเหล่านั้นสามารถสร้างผลตอบแทนมากกว่าผลตอบแทนเฉลี่ยของตลาดแต่อย่างใด รวมถึงแนะนำอ้อมๆ ว่าควรมีการจัดตั้งกองทุนที่ลงทุนตามดัชนีตลาดหลักทรัพย์ได้แล้ว เพราะกองทุนดังกล่าวเปรียบเสมือน ‘ภาพแทน’ ของการลงทุนที่จะได้ผลตอบแทนประมาณค่าเฉลี่ยของตลาด

หากจะกล่าวโดยสรุป พอล ซามูเอลสัน ป่าวประกาศกับเหล่านักการเงินว่าที่พวกคุณนั่งหาหุ้นเพชรในตมน่ะ เหนื่อยเปล่า เพราะสุดท้ายก็เอาชนะผลตอบแทนตลาดไม่ได้อยู่ดี

จอห์น โบเกิล (John Bogle) ผู้ก่อตั้งบริษัทหลักทรัพย์จัดการกองทุน Vanguard อ่านบทความข้างต้น ดีดลูกคิด แล้วก็พบว่าคำกล่าวนั้นเป็นเรื่องจริง ยิ่งถ้าผนวกเอาค่าธรรมเนียมบริหารจัดการกองทุนเหล่านั้น          ซึ่งเก็บจากนักลงทุนมาคำนวณด้วย กองทุนเชิงรุกที่มีนักวิเคราะห์นั่งเฟ้นหาหุ้นจะให้ผลตอบแทนระยะยาวต่ำกว่าผลตอบแทนของตลาด เขาจึงริเริ่มกองทุนดัชนีและขายให้กับนักลงทุนรายย่อยเป็นครั้งแรกเมื่อ ค.ศ. 1975 เปลี่ยนภาคทฤษฎีที่หลายคนตั้งคำถามให้กลายเป็นกองทุนที่มีการซื้อขายจริง

นั่นคือจุดเริ่มต้นของขั้วตรงข้ามกองทุนเชิงรุกนั่นคือกองทุนเชิงรับ (Passive Fund) ซึ่งการทำงานอาจดูไม่ค่อยตื่นเต้นนัก เราอาจจินตนาการเป็นผู้จัดการกองทุนสูงอายุหน่อยที่มีงานหลักคือจัดการสารพัดงานเอกสาร และส่งคำสั่งซื้อขายหลักทรัพย์นานๆ ครั้งโดยอิงจากบริษัทที่ปรากฏชื่อในดัชนีต่างๆ ที่อาจจัดทำโดยตลาดหลักทรัพย์หรือภาคเอกชน เช่น หากกองทุนดังกล่าวอิงดัชนี SET50 ของไทย ผู้จัดการกองทุนก็เพียงเปิดอินเทอร์เน็ตแล้วเช็คดูว่าดัชนีดังกล่าวประกอบด้วยหุ้นอะไรบ้าง มีการเปลี่ยนแปลงอย่างไร แล้วปรับสัดส่วนการลงทุนในกองทุนที่ดูแลอยู่ตามที่ปรากฏในดัชนี

กองทุนเชิงรับส่วนใหญ่จึงมีอัตราส่วนค่าใช้จ่ายที่ต่ำมากๆ คือราว 0.2 – 0.5 เปอร์เซ็นต์ หากเทียบกับกองทุนเชิงรุกซึ่งอยู่ที่ 1 – 2.5 เปอร์เซ็นต์ ส่วนในแง่ผลตอบแทนระยะยาว จากการสำรวจผลตอบแทนย้อนหลัง 10 ปีเพื่อจัดอันดับกองทุนรวม 8,000 กองทุนในสหรัฐอเมริกา มีเพียงกองทุนราว 13 เปอร์เซ็นต์เท่านั้นที่ได้ผลตอบแทนมากกว่าผลตอบแทนเฉลี่ยของดัชนี S&P 500 นั่นหมายความว่ามีกองทุนเชิงรุกที่สามารถเอาชนะตลาดได้นั้นมีอยู่จริง แต่ก็เพียงหยิบมือเท่านั้น

แม้ว่าจอห์น โบเกิล จะจากไปเมื่อต้นปีที่ผ่านมา เขาก็ได้ทิ้งมรดกกลยุทธ์การลงทุนที่สำคัญเอาไว้ เมื่อ ค.ศ. 1995 กองทุนดัชนีคิดเป็นเพียง 4 เปอร์เซ็นต์ของมูลค่าสินทรัพย์ที่ลงทุนในตราสารทุน แต่ปัจจุบัน กองทุนดัชนีเติบโตอย่างก้าวกระโดดโดยเพิ่มสัดส่วนเป็นร้อยละ 34 และมีมูลค่าเงินลงทุนรวมกว่า 4 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐในตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา ถือว่าเป็นมูลค่าที่มากกว่ามูลค่าของบริษัทยักษ์ใหญ่อย่างไมโครซอฟท์ แอปเปิล แอมะซอน และกูเกิล รวมกัน

ราคาหลักทรัพย์ที่ถูกบิดเบือนและสามบริษัทมหาอำนาจในตลาดทุน

หากใครเคยได้อ่านหนังสือหรือชมภาพยนต์อย่าง Big Short ว่าด้วยนักวิเคราะห์ซึ่งร่ำรวยจากการขายชอร์ตสินทรัพย์ (การลงทุนประเภทหนึ่งซึ่งจะได้กำไรเมื่อราคาสินทรัพย์ลดลง) เนื่องจากเขาเก็งว่าตลาดอสังหาริมทรัพย์ในสหรัฐอเมริกากำลังอยู่ในภาวะฟองสบู่และจะแตกลงในไม่ช้า เมื่อคำทำนายของเขาเป็นจริง การลงทุนที่เขาเก็งไว้จึงสร้างผลตอบแทนมหาศาล นักวิเคราะห์คนนั้นได้ต้นแบบมาจาก ไมเคิล เบอร์รี (Michael Burry) ซึ่งโด่งดังจากคำพยากรณ์ที่แม่นยำครั้งวิกฤติซับไพรม์

ล่าสุดเขาให้สัมภาษณ์ต่อสำนักข่าวบลูมเบิร์กโดยระบุว่าวิกฤติการเงินรอบต่อไปจะมีเชื้อไฟจากกองทุนดัชนี

แม้ว่ารายละเอียดการวิเคราะห์ของเขาจะไม่ปรากฏต่อสาธารณะมากนัก แต่หลักคิดคร่าวๆ คือเขามองว่ากองทุนดัชนีซึ่งกว้านซื้อหุ้นโดยไม่ลืมหูลืมตาซึ่งเป็นการตัดตอนกระบวนการ ‘ค้นหาราคาที่เหมาะสม (price discovery)’ ที่จะเกิดจากการซื้อขายสินทรัพย์เชิงรุก ส่งผลให้ราคาสินทรัพย์ในดัชนีถูกบิดเบือนและมีมูลค่าสูงกว่าความเป็นจริง เพราะผู้จัดการกองทุนดัชนีไม่ได้ลงทุนลงแรงวิเคราะห์ว่าราคาหุ้นที่ซื้อมานั้นต่ำกว่าหรือสูงกว่าที่ควรจะเป็น แต่ซื้อเนื่องจากหุ้นดังกล่าวอยู่ในดัชนี

นอกจากนี้ การที่กระแสเงินส่วนใหญ่ไปกระจุกตัวอยู่ในกองทุนดัชนีซึ่งเน้นลงทุนในหุ้นหรือตราสารหนี้เพียงหยิบมือ ก็อาจทำให้สภาพคล่องนอกตลาดเหล่านั้นน้อยลงซึ่งจะยิ่งซ้ำเติมปัญหาเมื่อเกิดวิกฤติ

แต่ไม่ได้มีเพียงไมเคิล เบอร์รีเท่านั้นที่แสดงความกังวลต่อสภาวะดังกล่าว ลูเซียน เอ. เบบชุก (Lucian A. Bebchuk) และสก็อตต์ เฮิร์สต (Scott Hirst) สองนักวิชาการด้านกฎหมายก็ได้ตีพิมพ์ผลงานว่าด้วยความมโหฬารของสามบริษัทหลักทรัพย์จัดการกองทุนสามเจ้าใหญ่คือ Vanguard, BlackRock และ State Street โดยทั้งสามบริษัทเป็นผู้ถือหุ้นสถาบันที่เข้าร่วมการประชุมผู้ถือหุ้นและลงคะแนนเสียงเป็นประจำ หากกองทุนดัชนีที่บริหารจัดการโดยสามบริษัทนี้ยังเติบโตขึ้นต่อไปเรื่อยๆ อีกไม่กี่ทศวรรษข้างหน้า ผู้จัดการกองทุนสามคนจะมีอำนาจในการออกเสียงราว 40 เปอร์เซ็นต์ของทุกบริษัทที่ใหญ่ที่สุด 500 บริษัทในสหรัฐอเมริกา นับว่าเป็นอำนาจมหาศาลที่น่ากังวลไม่น้อยว่าจะกระทบต่อการแข่งขันและธรรมาภิบาล

งานวิจัยอีกชิ้นของเอเดรียนา โรเบิร์ตสัน (Adriana Robertson) ศึกษากองทุนดัชนีและดัชนีต่างๆ ในสหรัฐอเมริกา เธอพบว่ากองทุนหลายกองทุนที่อ้างว่าบริหารจัดการเชิงรับโดยอิงจากดัชนีที่จัดทำขึ้นโดยเฉพาะ หลายกองทุนมีผู้บริหารจัดการกองทุนคนเดียวกับผู้ก่อตั้งและบริหารจัดการดัชนีดังกล่าว ข้อค้นพบนี้ทำให้เกิดคำถามต่อ ‘บรรทัดฐาน’ ในการจัดทำดัชนี ซึ่งจำเป็นจะต้องมีการกำกับดูแลให้มีความโปร่งใสและตรวจสอบได้ เพื่อป้องกันไม่ให้เกิดการใช้อำนาจผลักหุ้นบางตัวเข้าไปในดัชนี หรือผลักหุ้นบางตัวออกจากดัชนี ประเด็นดังกล่าวจะทวีความสำคัญยิ่งขึ้นในปัจจุบันที่กองทุนดัชนีได้รับความนิยมมากขึ้นเรื่อยๆ

 

 

เอกสารประกอบการเขียน

Index Fund

Index Funds vs. Actively-Managed Funds

Index funds are more popular than ever—here’s why they’re a smart investment

Planet Money Episode 688: Brilliant Vs. Boring

What’s Really in Your Index Fund?

The Big Short’s Michael Burry Explains Why Index Funds Are Like Subprime CDOs

The Index Mutual Fund: 40 Years of Growth, Change, and Challenge

 

Tags: , ,