จับตาเงินเฟ้อระลอกใหม่เมื่อการระบาดใหญ่ใกล้ถึงจุดจบ

‘เงินเฟ้อ’ (inflation) หรือภาวะที่ระดับราคาสินค้าและบริการโดยทั่วไปในประเทศสูงขึ้นต่อเนื่อง ถูกป้ายสีให้ไม่ต่างจากปีศาจร้ายที่ทำลายความมั่งคั่งและนำไปสู่วิกฤติที่ยากจะแก้ไข โดยตัวอย่างยอดฮิตคือภาวะเงินเฟ้ออย่างรุนแรง (hyperinflation) ในประเทศเวเนซุเอลาที่เงินมีค่าไม่ต่างจากเศษกระดาษ และราคาสินค้าปรับขึ้นแบบรายชั่วโมงจนประชาชนไม่สามารถดำรงชีวิตอยู่ได้

แต่หากมองข้ามกรณีสุดขั้วในบางประเทศ กลุ่มประเทศรายได้ปานกลางและรายได้สูงแทบไม่ได้เจอภาวะเงินเฟ้อในระดับที่น่ากังวลมาร่วมสองทศวรรษแล้ว ในทางกลับกัน ประเทศร่ำรวยหลายแห่งต้องกังวลกับภาวะเงินฝืด (deflation) ที่กำลังซื้อหดหายเช่นในประเทศญี่ปุ่น

หลังวิกฤติซับไพรม์เมื่อ พ.ศ. 2552 นักเศรษฐศาสตร์หลายคนคาดว่าเงินเฟ้อกำลังจะกลับมาอีกครั้งจากการอัดฉีดเงินเข้าระบบมูลค่ามหาศาลของธนาคารกลางสหรัฐผ่านมาตรการผ่อนคลายทางการคลัง (quantitative easing) อีกทั้งยังหั่นอัตราดอกเบี้ยนโยบายแบบลดแลกแจกแถมเหลือแค่ศูนย์หรือกระทั่งติดลบในบางประเทศ เพื่อหวังกระตุ้นเศรษฐกิจ แต่นักเศรษฐศาสตร์เหล่านั้นก็ต้องคอยเก้อเพราะเงินเฟ้อก็ยังไม่มีทีท่าว่าจะกลับมา

คงไม่ผิดนักที่เหล่าผู้กำหนดนโยบายจะมองว่า ‘เงินเฟ้อ’ ได้กลายสภาพจากของน่ากลัวกลายเป็นของหายาก หักล้างกระทั่งทฤษฎีคลาสสิกอย่างเส้นโค้งฟิลิปส์ (phillips curve) หลักการสำคัญของเศรษฐศาสตร์มหภาคที่แสดงความสัมพันธ์แบบตรงกันข้ามระหว่างอัตราการว่างงานและเงินเฟ้อ ซึ่งส่วนทางกับข้อมูลเชิงประจักษ์ในกลุ่มประเทศร่ำรวยที่มีการจ้างงานแบบเกือบเต็มกำลัง แต่อัตราเงินเฟ้อยังต่ำเตี้ยเรี่ยดิน

อย่างไรก็ดี เหล่าผู้ศรัทธาในเงินเฟ้อก็ได้ออกมาคาดการณ์อีกครั้งว่า เงินเฟ้อจะกลับมาหลังจากที่ทั่วโลกเริ่มฟื้นตัวจากการระบาดของโควิด-19 ซึ่งสร้างความปั่นป่วนครั้งใหญ่ทั้งในตลาดตราสารหนี้และตราสารทุน

โควิด-19 กับการฟื้นคืนชีพของเงินเฟ้อ

สาเหตุหลักที่ผู้เชี่ยวชาญหลายคนคาดว่าเงินเฟ้อกำลังจะมาแน่ๆ คือสารพัดนโยบาย ‘บาซูก้าการคลัง’ ที่ยัดเงินใส่กระเป๋าประชาชนครั้งใหญ่แบบไม่เคยมีมาก่อนในประวัติศาสตร์ รวมถึงนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายสุดขีดทั้งลดอัตราดอกเบี้ยและอัดฉีดเงินเข้าระบบครั้งใหญ่ มาตรการเหล่านี้ย่อมทำให้เงินในระบบล้นเกินและนำไปสู่ภาวะเงินเฟ้อในท้ายที่สุด

เงินเฟ้อที่ว่าน่าจะเริ่มสำแดงอาการหลังจากที่รัฐบาลเริ่มควบคุมการระบาดได้ ผ่อนคลายมาตรการล็อกดาวน์ เศรษฐกิจค่อยๆ ฟื้นกลับเข้าสู่ภาวะปกติ และประชาชนส่วนใหญ่ได้รับวัคซีน เมื่อถึงเวลานั้น เหล่าผู้บริโภคที่อึดอัดเพราะการถูกบังคับไม่ให้ใช้เงินมาอย่างเนิ่นนานจนเงินสดล้นบัญชี จะมีความพร้อมในการตะลุยใช้จ่ายเต็มที่ ซึ่งอาจส่งผลให้บริษัทไม่สามารถผลิตสินค้าและบริการได้ทันต่อความต้องการ ส่งผลให้ราคาสูงขึ้นนั่นเอง

แม้ว่าการใช้จ่ายดังกล่าวจะกระตุ้นให้เกิดเงินเฟ้อในระยะสั้น แต่อีกหนึ่งเทรนด์ที่อาจสร้างแรงกดดันให้เงินเฟ้อมากขึ้นในระยะยาวคือภาวะสังคมผู้สูงอายุที่ภาครัฐยังคงต้องอุ้มชู โดยเฉพาะค่าใช้จ่ายในการรักษาพยาบาล ซึ่งส่งผลให้นโยบายการคลังมีแนวโน้มขาดดุลไปอีกนาน

ที่ผ่านมา ภาวะสังคมผู้สูงอายุในกลุ่มประเทศร่ำรวยคือแรงกดดันสำคัญที่ทำให้เงินเฟ้อต่ำเพราะอัตราการบริโภคไม่มาก และสามารถสรรหาสินค้าราคาประหยัดจากประเทศกำลังพัฒนาที่ค่าแรงราคาถูก อย่างไรก็ดี การระบาดของโควิด-19 อาจทำให้เกิดการปรับเปลี่ยนโครงสร้างอุปทานสู่การพึ่งพาแรงงานภายในประเทศ นำไปสู่ภาวะขาดแคลนแรงงาน ส่งผลให้ต้นทุนของสินค้าและบริการเพิ่มขึ้นในที่สุด

จะเห็นว่าการคาดการณ์เงินเฟ้อในอนาคตอันใกล้คราวนี้ มีทั้งฝั่งเงินเฟ้อจากความต้องการซื้อที่เพิ่มขึ้น (demand-pull inflation) และฝั่งเงินเฟ้อจากต้นทุนที่เพิ่มสูงขึ้น (cost-push inflation) ซึ่งนับเป็นความแตกต่างหากเทียบกับการใช้มาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจครั้งใหญ่เมื่อคราววิกฤติซับไพรม์ที่ไม่กระทบฝั่งต้นทุนในการผลิตเฉกเช่นที่เกิดจากวิกฤติโควิด-19

เงินเฟ้อกับความปั่นป่วนในแวดวงการลงทุน

ช่วงสองสามสัปดาห์ที่ผ่านมา หากใครติดตามข่าวแวดวงการลงทุนในตลาดต่างประเทศใหญ่ๆ อย่างสหรัฐอเมริกา จะเห็นได้ว่ามีความระส่ำระสายซึ่งมีที่มาจากการคาดการณ์เงินเฟ้อระยะยาวที่เพิ่มขึ้น เช่นตัวชี้วัดอย่างเงินเฟ้อ ณ จุดคุ้มทุน (break-even inflation) ซึ่งคำนวณจากส่วนต่างระหว่างผลตอบแทนที่เป็นตัวเงิน (nominal yield) และผลตอบแทนที่แท้จริง (real yield) เพราะความเชื่อมั่นว่าเศรษฐกิจกำลังจะฟื้นตัวในไม่ช้า

อัตราเงินเฟ้อ ณ จุดคุ้มทุน 10 ปี (10-year break-even inflation) นับตั้งแต่ต้นปี ค.ศ. 2020 จนถึงปัจจุบัน จะเห็นว่าตัวชี้วัดดังกล่าวหล่นฮวบหลังจากการระบาดของโควิด-19 ก่อนจะเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องจนสูงกว่าช่วงเวลาก่อนมีการระบาด สะท้อนนักลงทุนคาดการณ์ว่าเงินเฟ้อจะสูงขึ้นในอนาคต
ภาพจาก Federal Reserve Bank of St. Louis

การคาดการณ์ดังกล่าวส่งผลกระทบทั้งตลาดตราสารหนี้และตราสารทุนเพราะเงินเฟ้อเปรียบเสมือนคันโยกที่เชื่อมต่อสองตลาดเข้าด้วยกัน หรือที่เรียกว่าความสัมพันธ์ระหว่างตราสารหนี้และตราสารทุน (bond-equity relationship) โดยราคาของทั้งสองหลักทรัพย์มีแนวโน้มที่จะขยับสวนทางกัน

ตัวอย่างเช่น หากเศรษฐกิจเริ่มเข้าสู่ภาวะถดถอย ราคาของตราสารหนี้จะมีแนวโน้มพุ่งสูงขึ้น เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยซึ่งมีความสัมพันธ์ใกล้ชิดกับอัตราเงินเฟ้อลดต่ำลง ขณะที่ราคาของตราสารทุนจะหล่นฮวบ เพราะในภาวะที่มีความไม่แน่นอนสูงส่งผลให้นักลงทุนมีแนวโน้มที่จะหลีกหนีการลงทุนในหุ้นซึ่งถือว่ามีความเสี่ยงสูง นำไปสู่การลงทุนในตราสารหนี้อย่างพันธบัตรรัฐบาลซึ่งมีความปลอดภัยมากกว่า

อย่างไรก็ดี ความสัมพันธ์ดังกล่าวดูจะไม่มั่นคงนักเพราะเมื่อต้นปีที่ผ่านมา หลังจากนักลงทุนส่วนใหญ่คาดว่าเงินเฟ้อจะเพิ่มสูงขึ้นจนราคาพันธบัตรรัฐบาลหลายประเทศขยับปรับตัวลง แต่ที่น่าประหลาดใจคือเหล่าดัชนีตลาดหลักทรัพย์ใหญ่ๆ ก็ปรับตัวลดลงตามเนื่องจาก ‘ความหวาดหวั่น’ ว่าครั้งนี้เงินเฟ้อจะไม่ได้มาเล่นๆ แต่จะกระทบในระดับโครงสร้างจนลุกลามเป็นวิกฤตการณ์ครั้งใหม่

เงินเฟ้อแล้วไง?

แม้นักลงทุนจะแสดงท่าทีกังวลต่อภาวะเงินเฟ้อจากบาซูก้าการคลังระลอกใหม่มูลค่า 1.9 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐของประธานาธิบดีโจ ไบเดน แต่ฝั่งธนาคารกลางสหรัฐฯ กลับดูไม่อนาทรร้อนใจแถมยังส่งสัญญาณว่าจะยังไม่เร่งร้อนขึ้นอัตราดอกเบี้ยไปอีกสองถึงสามปี และหากเงินเฟ้อจะพุ่งไปเกินกว่าเป้าหมาย 2 เปอร์เซ็นต์ในช่วงเวลาสั้นๆ ก็ไม่นับว่าเป็นปัญหาอะไร เพราะธนาคารกลางสหรัฐฯ มีการปรับกรอบคิดครั้งใหญ่เมื่อปีที่ผ่านมาโดยการตั้งเป้าหมายเงินเฟ้อแบบ ‘ค่าเฉลี่ย’ กล่าวคือปีที่ผ่านมาตลาดย่ำแย่จนเผชิญสภาวะเงินเกือบฝืด หากปีนี้ปล่อยให้เงินเฟ้อสูงกว่าเป้าเพื่อถัวเฉลี่ยก็ไม่เป็นไร

แน่นอนว่าภาวะเงินเฟ้อเล็กน้อยไม่ใช่เรื่องที่น่ากังวล ในทางกลับกัน เราต่างคาดหวังว่าจะมีเงินเฟ้อประมาณหนึ่งในช่วงเวลาที่เศรษฐกิจฟื้นตัวจากวิกฤตการณ์ แต่คนจำนวนไม่น้อยยังคงจำภาพฝันร้ายของเงินเฟ้อที่เกิดขึ้นเมื่อราว 50 ปีก่อน ซึ่งประเทศร่ำรวยต่างเผชิญอัตราเงินเฟ้อราว 10 เปอร์เซ็นต์ต่อปีที่คอยกัดกินความมั่งคั่งของเงินออม และด้อยค่ารายได้เพราะอำนาจในการซื้อลดลง อัตราเงินเฟ้อที่สูงเกินไปจะทำลายภาพ ‘อนาคตที่ดีกว่าเดิม’ ซึ่งเป็นคำสัญญาต่อประชาชนของระบอบทุนนิยม

อย่างไรก็ดี เสียงของเหล่านักเศรษฐศาสตร์ที่ออกมาเตือนเรื่องเงินเฟ้ออาจฟังดูไม่มีน้ำหนักมากนักในปัจจุบัน เพราะนับตั้งแต่ภาครัฐปราบเงินเฟ้อได้สำเร็จเมื่อในอดีต ธนาคารกลางก็ไม่สามารถปลุกเงินเฟ้อให้เพิ่มขึ้นได้ตามเป้า จนกลายเป็นความกังวลว่าตลาดจะเข้าสู่ภาวะเงินฝืดจนเศรษฐกิจโงหัวไม่ขึ้นเฉกเช่นประเทศญี่ปุ่น

ปีนี้จึงเป็นปีหัวเลี้ยวหัวต่อที่นักลงทุนต้องจับตาการขยับตัวของภาครัฐและธนาคารกลางให้ดีๆ เพราะหากเงินเฟ้อพุ่งขึ้นในอัตราการที่น่ากังวลจนธนาคารกลางต้องกลับลำปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายเร็วกว่าที่คาด ก็อาจนำไปสู่ภาวะตื่นตระหนกจนลุกลามกลายเป็นฟองสบู่สินทรัพย์ระลอกใหม่จนทำให้ภาครัฐ ‘ไปไม่เป็น’ เพราะต้องเจอกับปัญหาโลกแตกอย่าง Stagflation หรือภาวะเศรษฐกิจซบเซาท่ามกลางภาวะเงินเฟ้อ

เอกสารประกอบการเขียน

Inflation is losing its meaning as an economic indicator

After the pandemic, will inflation return?

Get ready for more bond-market scares

Is Inflation About to Take Off? That’s the Wrong Question