ทำไมบริษัทถึงซื้อหุ้นคืนในช่วงวิกฤต แล้วเราควรห้ามหรือไม่?

พ.ศ. 2563 เป็นอีกหนึ่งปีประวัติศาสตร์ของตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย เพราะนอกจากจะเคลื่อนไหววูบวาบเพราะการระบาดของโควิด-19 แล้ว เหล่าบริษัทยักษ์ใหญ่ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ยังพร้อมใจกัน ‘ซื้อหุ้นคืน’ ครั้งมโหฬาร จากข้อมูลถึงเดือนพฤษภาคมที่ผ่านมาพบว่ามีบริษัทแจ้งขอซื้อหุ้นคืนกว่า 35 แห่งรวมวงเงินกว่าเจ็ดหมื่นล้านบาท นำโดยยักษ์ใหญ่อย่าง CPALL ที่ตั้งวงเงินซื้อหุ้นคืนสูงถึง 13,000 ล้านบาท 

แต่นี่ไม่ใช่ครั้งแรกเพราะเหล่าบริษัทมหาชนในไทยเคยทุ่มเงินซื้อหุ้นคืนครั้งใหญ่เมื่อคราววิกฤตซับไพรม์เช่นกัน

คำว่า ‘ซื้อหุ้นคืน’ กลายเป็นพาดหัวใหญ่อีกครั้งเมื่อธนาคารแห่งประเทศไทยออกประกาศห้ามธนาคารพาณิชย์ดำเนินการซื้อหุ้นคืนเมื่อวันที่ 19 มิถุนายนที่ผ่านมา โดยมีเป้าหมายเพื่อให้ธนาคารถือเงินสดไว้ในภาวะเศรษฐกิจที่มีความไม่แน่นอนสูง เป็นการรักษาเสถียรภาพของตลาดสินเชื่อไม่ให้ล้มครืนจากพิษโควิด-19

ว่าแต่การซื้อหุ้นคืนคืออะไร ทำไมบริษัทถึงชอบดำเนินการในช่วงที่ตลาดหุ้นตกต่ำ ในบทความนี้ผู้เขียนจะพาไปรู้จัก 2 สาเหตุหลักที่ทำให้บริษัทตัดสินใจซื้อหุ้นคืน ผลกระทบต่องบการเงินของบริษัท และความ ‘ไม่น่ารัก’ ของการซื้อหุ้นคืนท่ามกลางสภาวะเศรษฐกิจที่ไม่สดใส

2 เหตุผลที่บริษัทอยากซื้อหุ้นคืน

เราอาจคุ้นเคยกับการไอพีโอ (Initial Public Offering: IPO) หรือการเสนอขายหุ้นให้กับสาธารณชนเป็นครั้งแรก ซึ่งเป็นกระบวนการปกติของบริษัทที่จะระดมเงินทุนผ่านตลาดหลักทรัพย์ การซื้อหุ้นคืนเป็นธุรกรรมกลับด้านของการไอพีโอ คือแทนที่จะขายหุ้นก็เป็นการใช้เงินสดในบริษัทซื้อหุ้นคืนจากนักลงทุน โดยหุ้นดังกล่าวจะปรากฎในงบการเงินฝั่งสินทรัพย์ของบริษัทในชื่อหุ้นทุนซื้อกลับคืน (Treasury stock)

การตัดสินใจซื้อหุ้นคืนของบริษัทมีเหตุผลหลัก 2 ประการคือ

1. ส่งสัญญาณว่าราคาหุ้นต่ำเกินไป

หากบริษัทมองว่าราคาหุ้นของตนเองต่ำกว่าราคาที่ควรจะเป็น กล่าวคือกลไกตลาดทำงานไม่เต็มประสิทธิภาพอาจด้วยเหตุผลเช่นนักลงทุนหวั่นใจกับสภาพเศรษฐกิจในระยะสั้น หรือมีข้อมูลไม่เพียงพอว่าบริษัทจะฝ่าฟันอุปสรรคที่กำลังเผชิญอยู่ได้อย่างไร แต่ในขณะเดียวกันผู้บริหารภายในบริษัทที่มีข้อมูลอยู่เต็มมือย่อมรู้ดีว่ามูลค่าที่แท้จริงของบริษัทคือเท่าไร เมื่อพบว่าราคาหุ้นของบริษัทซื้อขายในตลาดต่ำกว่าราคาที่มีในใจ บริษัทก็สามารถเข้าซื้อเพื่อส่งสัญญาณว่าราคาที่ซื้อขายอยู่น่ะ ต่ำเกินไปนะจ้ะเหล่านักลงทุนทั้งหลาย

ตัวอย่างเช่น บริษัท MMT ราคาหุ้นร่วงกราวในช่วงวิกฤตโควิด-19 จาก 35 บาทหรือ 15 บาทต่อหุ้น แต่เหล่าผู้บริหารมองเห็นแล้วว่ามูลค่าของบริษัทไม่ได้ลดต่ำดังที่นักลงทุนประมาณการไว้ โดยมีตัวเลขในใจว่าหุ้น MMT ควรมีมูลค่าอย่างน้อย 25 บาทถึงจะสมน้ำสมเนื้อ บริษัทจึงแจ้งว่าซื้อหุ้นคืนจากตลาดเพื่อเป็นการป่าวประกาศทางอ้อมและสร้างความเชื่อมั่นแก่นักลงทุน

นอกจากนี้ หุ้นที่ซื้อกลับคืนมาในราคาประหยัดยังสามารถนำออกขายให้กับสาธารณะใหม่ในภายหลังเมื่อตลาดเริ่มเย็นลงและมองเห็นว่าบริษัทสามารถเอาตัวรอดได้โดยมีผลประกอบการไม่ได้เลวร้ายอย่างที่นักลงทุนคิด

2. ปรับอัตราส่วนทางการเงินให้สวยงาม

การซื้อหุ้นคืนยังเป็นกลยุทธ์ปรับปรุงอัตราส่วนทางการเงินให้ดูดีขึ้นทันตาโดยที่บริษัทไม่ต้องทำกำไรเพิ่ม ไม่ต้องสร้างสรรค์ผลิตภัณฑ์ใหม่ ไม่ต้องลดต้นทุนใดๆ ซึ่งวิธีการดังกล่าวได้รับความนิยม (ระคนก่นด่า) อย่างยิ่งในสหรัฐอเมริกาที่นักวิเคราะห์ตั้งเป้าหมายให้ผู้บริหารแต่ละบริษัทต้องงัดทุกวิถีทางเพื่อบรรลุให้ได้ในแต่ละไตรมาส

อัตราส่วนยอดนิยมที่นักวิเคราะห์มักใช้เป็นภาพแทนศักยภาพของบริษัทคือกำไรต่อหุ้น (Earnings Per Share) ที่แต่ละไตรมาสนักลงทุนต่างคาดหวังว่ามันจะเติบโตต่อเนื่อง ซึ่งอัตราส่วนดังกล่าวคำนวณจากกำไรของบริษัทหารด้วยจำนวนหุ้นทั้งหมด การซื้อหุ้นกลับคืนจะทำให้ตัวหารน้อยลงและกำไรต่อหุ้นเพิ่มขึ้นโดยอัตโนมัติ

ตัวอย่างเช่น บริษัท MMT มีกำไรในไตรมาสที่ 1 ของปีอยู่ที่ 5,000 บาท โดยบริษัทมีหุ้นทั้งหมด 2,500 หุ้น ดังนั้นกำไรต่อหุ้นจะอยู่ที่ 2 บาท (คำนวณจาก 5,000 หารด้วย 2,500) แต่หากเหล่าผู้บริหาร MMT อยากปั่นอัตราส่วนดังกล่าวก็สามารถทำได้ไม่ยาก เพียงประกาศซื้อหุ้นคืน 500 หุ้น บริษัทก็จะเหลือหุ้นทั้งหมดเพียง 2,000 หุ้นและกำไรต่อหุ้นก็จะกระเด้งขึ้นมาเป็น 2.5 บาททันที (คำนวณจาก 5,000 หารด้วย 2,000) เพียงใช้เงินสดของบริษัท

นอกจากอัตราส่วนทางการเงินอย่างกำไรต่อหุ้นแล้ว การซื้อหุ้นคืนยังกระทบต่ออัตราส่วนอื่นในลักษณะเดียวกันอีกด้วย ทั้งราคาต่อกำไร (Price per Earnings หรือ P/E ratio) และผลตอบแทนต่อผู้ถือหุ้น (return on equity: ROE) ซึ่งเป็นอัตราส่วนทางการเงินที่มักใช้ในการประเมินมูลค่ากิจการ

จึงไม่น่าแปลกใจนักที่แต่ละปี เหล่าบริษัทในดัชนี S&P500 ซึ่งเป็นบริษัทใหญ่ที่สุด 500 บริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์อเมริกาต่างซื้อหุ้นคืนอย่างแข็งขัน เช่นในปี พ.ศ. 2561 บริษัทเหล่านี้ซื้อหุ้นคืนครั้งประวัติศาสตร์โดยมีมูลค่ารวมถึง 8.06 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ หนึ่งในบริษัทนักซื้อหุ้นคืนคือแบรนด์ที่หลายคนคุ้นเคยกันดีอย่าง Apple ที่ใน พ.ศ. 2562 ซื้อหุ้นคืนมูลค่ารวมสูงถึง 8.17 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ ส่วนอีกกลุ่มอุตสาหกรรมที่นับว่าซื้อหุ้นคืนบ่อยครั้งก็คือธนาคารพาณิชย์ อาทิ JPMorgan Chase และ Wells Fargo

ซื้อหุ้นคืนท่ามกลางวิกฤต คิดดีแล้วหรือยัง?

อ่านถึงตรงนี้หลายคนอาจพอมองเห็นปัญหาของการซื้อหุ้นคืนในภาวะปกติอยู่บ้างนะครับ เพราะกลยุทธ์ดังกล่าวไม่ต่างจากการ ‘ปั่น’ มูลค่ากิจการให้ฟูฟ่องล่องลอยโดยที่บริษัทแทบไม่ต้องลงแรงเปลี่ยนแปลงอะไร ดังนั้นแทนที่เหล่าผู้บริหารจะตั้งหน้าตั้งตาคิดค้นนวัตกรรมใหม่ๆ ใส่ใจการเพิ่มผลิตภาพ รวมถึงให้รางวัลตอบแทนพนักงานที่โดดเด่น พวกเขาและเธออาจใช้เวลาส่วนใหญ่หมกมุ่นอยู่กับตัวเลขในงบการเงินโดยมีโจทย์เดียวในหัวคือต้องซื้อหุ้นคืนเท่าไรเพื่อให้ตัวเลขเกินเป้า

ปัญหาดังกล่าวนำไปสู่แนวโน้มที่บริษัทจะกู้เงินเกินพอดีเพื่อใช้เงินสดเหล่านั้นในการทุ่มซื้อหุ้นคืน หรือนำเงินที่ควรจะแจกจ่ายเป็นโบนัสพนักงานไปไล่ตามเก็บหุ้นของตัวเอง นักวิชาการบางกลุ่มจึงสรุปว่าการซื้อหุ้นคืนเป็นอันตรายต่อเศรษฐกิจ เพราะนอกจากจะทำลายพลวัตการเติบโตของผลิตภาพแล้ว ยังสร้างความเปราะบางให้กับบริษัทขนาดใหญ่อีกด้วย

การซื้อหุ้นคืนในช่วงวิกฤตยิ่งทำให้บริษัทดูไม่น่าคบเข้าไปใหญ่ เพราะนั่นหมายถึงการนำเงินสดที่ควรสำรองไว้ในช่วงที่รายได้อาจหดหายหรือเผชิญความไม่แน่นอนสูงอย่างยิ่งมาใช้ แต่ไม่ใช่เพื่อดำเนินธุรกิจปกติ อย่างการจ่ายเงินให้กับบริษัทคู่ค้า จ่ายเงินเดือนพนักงาน และจ่ายหนี้สินของบริษัท แต่เงินดังกล่าวกลับถูกใช้สำหรับ ‘มายากลทางการเงิน’ ปรับกำไรต่อหุ้นให้ดูดีขึ้น หรือเพื่อส่งสัญญาณให้กับนักลงทุนว่าราคาหุ้นต่ำเกินไป ทั้งที่ประเด็นเหล่านั้นไม่ได้ยึดโยงใดๆ กับความอยู่รอดของบริษัท เพียงต่อส่งผลต่อความมั่นคงของเก้าอี้ผู้บริหาร

หลายคนอาจมองประกาศของธนาคารแห่งประเทศไทยที่ห้ามธนาคารพาณิชย์ดำเนินการซื้อหุ้นคืนว่าเป็นสัญญาณที่ไม่ดีนัก แต่สำหรับผู้เขียน นี่คือคำประกาศเพื่อหยุดพฤติกรรมใช้จ่ายเงินสดที่ไม่เกิดประโยชน์ต่อการดำเนินธุรกิจของธนาคารพาณิชย์ แล้วบังคับให้นำเงินดังกล่าวสำรองไว้เพื่อให้มั่นใจว่าเสถียรภาพการเงินของเราเพียงพอที่จะฝ่าฟันอุปสรรคครั้งนี้ไปได้

บทเรียนสำคัญที่เราควรศึกษาจากสหรัฐอเมริกา คือการที่บริษัทยักษ์ใหญ่มีเงินสดเหลือเฟือเพื่อซื้อหุ้นคืนอย่างต่อเนื่องแทบทุกปี แต่เมื่อเจอกับวิกฤตเศรษฐกิจที่ไม่คาดฝันอย่างการระบาดของโควิด-19 กลับมาต่อแถวขอรับเงินช่วยเหลือจากภาษีประชาชนเพราะ ‘เงินสดไม่เพียงพอ’ ต่อการดำเนินธุรกิจ แต่ด้วยความที่บริษัทยักษ์ใหญ่เป็นนายจ้างพนักงานจำนวนมหาศาล รัฐบาลจึงกลืนไม่เข้าคายไม่ออกเพราะหากปฏิเสธไม่ช่วยเหลือก็อาจนำไปสู่การเลิกจ้างครั้งใหญ่และทำให้เศรษฐกิจโดยรวมย่ำแย่ลงไปอีก

สำหรับประเทศไทย เราก็ควรตัดไฟแต่ต้นลมโดยการประกาศจุดยืนให้ชัดเจนไปเลยว่า หากคุณจะทุ่มเงินสดมหาศาลเพื่อซื้อหุ้นคืนก็ได้ไม่ว่ากัน แต่หากขาดสภาพคล่องเมื่อไรอย่าฝันว่าจะใช้เงินจากภาษีประชาชนไปอุ้มก็แล้วกัน!

เอกสารประกอบการเขียน

Why Would a Company Buy Back Its Own Shares?

Are Stock Buybacks Starving the Economy?

Why Stock Buybacks Are Dangerous for the Economy

Stock buybacks: We need a new litmus test after the bailouts

Companies that binged on buybacks now seek bailouts from taxpayers

Coronavirus Bailout: As Stock Buybacks Disappear, Will the Market Fall Further?